- Konu sahibi
- #1
İlk aşama startup’ın değerini tek bir formülle bulmak değil, hangi yatırım turunda ve hangi amaçla değerleme yaptığınızı netleştirmektir. Ardından geçmiş finansal veriler, büyüme göstergeleri, pazar büyüklüğü, ekip, ürünün doğrulama seviyesi ve yatırım şartları birlikte değerlendirilir. Erken aşamadaki girişimlerde genellikle benzer şirketler, puanlama veya beklenen yatırım getirisi yöntemleri; gelirleri daha öngörülebilir şirketlerde ise gelir çarpanı ve indirgenmiş nakit akışı kullanılır. Sonuç, “şirketin kesin fiyatı” değil, yatırımcıyla müzakereye başlanacak gerekçelendirilmiş bir değer aralığıdır.
Bir yatırım görüşmesinde “şirketin değeri” denildiğinde iki rakam karıştırılır: yatırım öncesi değerleme ve yatırım sonrası değerleme. Yatırım öncesi değerleme, yatırım gelmeden önceki şirket değeridir. Yatırım sonrası değerleme ise yatırım öncesi değerlemeye yeni yatırının eklenmesiyle bulunur.
Örneğin varsayımsal olarak yatırımcı 500.000 TL karşılığında şirketin yüzde 10’unu almak istiyorsa yatırım sonrası değerleme 5.000.000 TL olur. Yatırım öncesi değerleme ise 4.500.000 TL’dir. Çünkü yatırım sonrasında şirketin toplam değeri 5.000.000 TL kabul edilir ve bunun 500.000 TL’si yeni yatırından oluşur.
Yatırım oranını kontrol etmek için şu hesabı kullanabilirsiniz:
Yatırımcının payı = Yatırım tutarı / Yatırım sonrası değerleme
Bu hesap, teklifin ekonomik sonucunu görmenizi sağlar; ancak yatırımcının tasfiye imtiyazı, veto hakkı, opsiyon havuzu veya sonraki turdaki sulanma şartları gibi sözleşme maddelerini tek başına açıklamaz. Bu nedenle yalnız yüzde oranına bakarak teklifin adil olduğunu varsaymayın.
Değerleme görüşmesine başlamadan önce tek bir sunum yerine sayısal ve doğrulanabilir bir çalışma dosyası hazırlayın. En azından şu bilgileri aynı dönem ve aynı tanımlarla düzenleyin:
Tek bir yöntem her startup için uygun değildir. Şirketin geliri, geçmiş verisi ve yatırım turu ilerledikçe kullanılan yöntem de değişmelidir.
Erken aşama bir startup’ta gelir yoksa indirgenmiş nakit akışıyla çok hassas bir değer üretmeye çalışmak yanıltıcı olabilir. Bu durumda puanlama, risk analizi ve yatırımcının beklenen getirisiyle bir değer aralığı oluşturmak daha savunulabilir olur. Düzenli gelir oluştuğunda benzer şirket ve gelir çarpanlarını ana kontrol olarak ekleyebilirsiniz.
Varsayımsal olarak bir yazılım startup’ının aylık tekrar eden geliri 300.000 TL olsun. Yıllıklandırılmış tekrar eden gelir 3.600.000 TL olur. Benzer şirketlerden elde edilen karşılaştırmanın 4 ile 6 arasında bir gelir çarpanına işaret ettiğini varsayarsak:
3.600.000 TL × 4 = 14.400.000 TL
3.600.000 TL × 6 = 21.600.000 TL
Bu hesap, şirket için yaklaşık 14,4 milyon TL ile 21,6 milyon TL arasında bir gösterge aralığı üretir. Bu aralık otomatik olarak şirketin değeri değildir. Büyüme hızınız düşükse, müşteri kaybınız yüksekse, gelir birkaç müşteride yoğunlaşıyorsa veya brüt kâr zayıfsa alt banda yaklaşmanız gerekebilir. Hızlı büyüme, güçlü müşteri tutma, düşük edinme maliyeti ve savunulabilir teknoloji üst banda yaklaşmayı destekleyebilir.
Aynı örnekte yatırım öncesi değerlemeyi 18 milyon TL, yatırımı 6 milyon TL kabul ederseniz yatırım sonrası değerleme 24 milyon TL olur. Yatırımcının payı 6 / 24, yani yüzde 25’tir. Kurucu olarak burada yalnız “yüzde 25 fazla mı?” diye bakmayın; yatırım sonrasında oluşacak ortaklık tablosunu, opsiyon havuzunu ve yeni turda oluşacak sulanmayı da hesaplayın.
Çalışmanızı tek bir rakam yerine üç bölüm halinde sunun. İlk bölümde şirketin mevcut durumunu gösterin: gelir, büyüme, kullanıcı, müşteri kaybı ve nakit süresi. İkinci bölümde seçtiğiniz yöntemi ve kullandığınız varsayımları açıklayın. Üçüncü bölümde istenen yatırım tutarını, yatırım sonrası ulaşılacak kilometre taşlarını ve bunun karşılığında önerilen payı belirtin.
Örneğin “20 milyon TL değer biçtik” demek yerine, “Yıllıklandırılmış tekrar eden gelirimiz 3,6 milyon TL. Karşılaştırılabilir gelir çarpanı aralığı 4–6 olduğu için gösterge değer aralığımız 14,4–21,6 milyon TL. Büyüme ve müşteri tutma göstergelerimiz nedeniyle 18 milyon TL yatırım öncesi değerleme üzerinden görüşmek istiyoruz” şeklinde gerekçe sunabilirsiniz.
Bu yaklaşım, rakamı kesin gerçek gibi değil, denetlenebilir varsayımlara bağlı bir teklif olarak gösterir. Yatırımcı farklı bir değer önerirse hangi varsayımın değiştiğini sorun: çarpan mı, büyüme beklentisi mi, risk indirimi mi, yoksa yatırım şartları mı? Böylece görüşme yalnızca rakam pazarlığı olmaktan çıkar.
Yatırımcının daha düşük değerleme önermesi şirketinizin değersiz olduğunu kanıtlamaz. Yatırımcının fon politikası, risk iştahı, turdaki lider rolü ve sözleşme koşulları da teklifi etkiler. Aynı şekilde yüksek bir değerleme teklifi de şirketin bu değeri kesin olarak koruyacağı anlamına gelmez; sonraki turda hedefler karşılanmazsa aşağı yönlü yeniden değerleme yaşanabilir.
Teklifleri karşılaştırırken şu dört sonucu ayrı değerlendirin:
Değerleme dosyanızın temel amacı en yüksek rakamı yazmak değil, şirketin riskini ve büyüme potansiyelini tutarlı biçimde açıklamaktır. Kullanılan yöntem, varsayımlar ve yatırım şartları birlikte incelendiğinde ortaya çıkan aralık makul biçimde savunulabiliyorsa, müzakereye başlayabileceğiniz çalışma değeri budur.
Önce değerlemenin hangi değer olduğunu belirleyin
Bir yatırım görüşmesinde “şirketin değeri” denildiğinde iki rakam karıştırılır: yatırım öncesi değerleme ve yatırım sonrası değerleme. Yatırım öncesi değerleme, yatırım gelmeden önceki şirket değeridir. Yatırım sonrası değerleme ise yatırım öncesi değerlemeye yeni yatırının eklenmesiyle bulunur.
Örneğin varsayımsal olarak yatırımcı 500.000 TL karşılığında şirketin yüzde 10’unu almak istiyorsa yatırım sonrası değerleme 5.000.000 TL olur. Yatırım öncesi değerleme ise 4.500.000 TL’dir. Çünkü yatırım sonrasında şirketin toplam değeri 5.000.000 TL kabul edilir ve bunun 500.000 TL’si yeni yatırından oluşur.
Yatırım oranını kontrol etmek için şu hesabı kullanabilirsiniz:
Yatırımcının payı = Yatırım tutarı / Yatırım sonrası değerleme
Bu hesap, teklifin ekonomik sonucunu görmenizi sağlar; ancak yatırımcının tasfiye imtiyazı, veto hakkı, opsiyon havuzu veya sonraki turdaki sulanma şartları gibi sözleşme maddelerini tek başına açıklamaz. Bu nedenle yalnız yüzde oranına bakarak teklifin adil olduğunu varsaymayın.
Değerlemeye girecek bilgileri hazırlayın
Değerleme görüşmesine başlamadan önce tek bir sunum yerine sayısal ve doğrulanabilir bir çalışma dosyası hazırlayın. En azından şu bilgileri aynı dönem ve aynı tanımlarla düzenleyin:
- Ürün veya hizmetin hangi sorunu çözdüğü ve müşterinin neden ödeme yaptığı
- Toplam pazar, ulaşılabilir pazar ve ilk hedef müşteri grubu
- Aylık gelir, tekrar eden gelir, brüt kâr ve son aylardaki büyüme
- Müşteri sayısı, müşteri edinme maliyeti, müşteri yaşam boyu değeri ve kayıp oranı
- Ürün doğrulama seviyesi, aktif kullanıcı veya pilot müşteri bilgisi
- Kurucu ve ekip deneyimi, kritik görevlerdeki eksikler
- Mevcut nakit, aylık harcama, yatırım ihtiyacı ve bu yatırımla ulaşılacak kilometre taşları
- Önceki yatırımlar, ortaklık oranları, opsiyonlar ve dönüştürülebilir yatırım belgeleri
Startup aşamasına uygun yöntemi seçin
Tek bir yöntem her startup için uygun değildir. Şirketin geliri, geçmiş verisi ve yatırım turu ilerledikçe kullanılan yöntem de değişmelidir.
| Yöntem | Ne zaman kullanılır? | Temel girdi | Sınırı |
|---|---|---|---|
| Benzer şirket çarpanları | Gelir veya kullanıcı verisi bulunan şirketlerde | Benzer şirketlerin gelir, büyüme ve değerleme bilgileri | Gerçekten benzer şirket bulmak ve güvenilir işlem verisine ulaşmak zor olabilir |
| Scorecard puanlama | Erken aşama, sınırlı finansal veri bulunan girişimlerde | Ekip, pazar, ürün, rekabet ve doğrulama puanları | Puanların ağırlıkları öznel olabilir |
| Risk faktörü toplama | Ürün ve pazar riski birçok başlıkta ayrıştırılabiliyorsa | Teknoloji, mevzuat, rekabet, finansman ve ekip riskleri | Risk puanlarının parasal karşılığı kesin değildir |
| Beklenen yatırım getirisi | Yatırımcı çıkış senaryosunu ve hedef getiriyi değerlendiriyorsa | Beklenen çıkış değeri, yatırım tutarı ve hedef getiri | Gelecekteki çıkış değeri varsayımlara çok duyarlıdır |
| Gelir veya kâr çarpanı | Düzenli geliri ve karşılaştırılabilir şirketleri bulunan girişimlerde | Normalleştirilmiş gelir veya kâr | Büyüme, kârlılık ve gelir kalitesi çarpanı ciddi biçimde değiştirir |
| İndirgenmiş nakit akışı | Nakit akışları öngörülebilir ve finansal geçmiş yeterliyse | Gelecekteki nakit akışları ve iskonto oranı | Erken aşamada küçük varsayım değişiklikleri sonucu büyük ölçüde değiştirir |
Basit bir örnekle değer aralığı oluşturun
Varsayımsal olarak bir yazılım startup’ının aylık tekrar eden geliri 300.000 TL olsun. Yıllıklandırılmış tekrar eden gelir 3.600.000 TL olur. Benzer şirketlerden elde edilen karşılaştırmanın 4 ile 6 arasında bir gelir çarpanına işaret ettiğini varsayarsak:
3.600.000 TL × 4 = 14.400.000 TL
3.600.000 TL × 6 = 21.600.000 TL
Bu hesap, şirket için yaklaşık 14,4 milyon TL ile 21,6 milyon TL arasında bir gösterge aralığı üretir. Bu aralık otomatik olarak şirketin değeri değildir. Büyüme hızınız düşükse, müşteri kaybınız yüksekse, gelir birkaç müşteride yoğunlaşıyorsa veya brüt kâr zayıfsa alt banda yaklaşmanız gerekebilir. Hızlı büyüme, güçlü müşteri tutma, düşük edinme maliyeti ve savunulabilir teknoloji üst banda yaklaşmayı destekleyebilir.
Aynı örnekte yatırım öncesi değerlemeyi 18 milyon TL, yatırımı 6 milyon TL kabul ederseniz yatırım sonrası değerleme 24 milyon TL olur. Yatırımcının payı 6 / 24, yani yüzde 25’tir. Kurucu olarak burada yalnız “yüzde 25 fazla mı?” diye bakmayın; yatırım sonrasında oluşacak ortaklık tablosunu, opsiyon havuzunu ve yeni turda oluşacak sulanmayı da hesaplayın.
Yatırımcıya sunulacak değerleme dosyasını kurun
Çalışmanızı tek bir rakam yerine üç bölüm halinde sunun. İlk bölümde şirketin mevcut durumunu gösterin: gelir, büyüme, kullanıcı, müşteri kaybı ve nakit süresi. İkinci bölümde seçtiğiniz yöntemi ve kullandığınız varsayımları açıklayın. Üçüncü bölümde istenen yatırım tutarını, yatırım sonrası ulaşılacak kilometre taşlarını ve bunun karşılığında önerilen payı belirtin.
Örneğin “20 milyon TL değer biçtik” demek yerine, “Yıllıklandırılmış tekrar eden gelirimiz 3,6 milyon TL. Karşılaştırılabilir gelir çarpanı aralığı 4–6 olduğu için gösterge değer aralığımız 14,4–21,6 milyon TL. Büyüme ve müşteri tutma göstergelerimiz nedeniyle 18 milyon TL yatırım öncesi değerleme üzerinden görüşmek istiyoruz” şeklinde gerekçe sunabilirsiniz.
Bu yaklaşım, rakamı kesin gerçek gibi değil, denetlenebilir varsayımlara bağlı bir teklif olarak gösterir. Yatırımcı farklı bir değer önerirse hangi varsayımın değiştiğini sorun: çarpan mı, büyüme beklentisi mi, risk indirimi mi, yoksa yatırım şartları mı? Böylece görüşme yalnızca rakam pazarlığı olmaktan çıkar.
Sonucu nasıl yorumlamalısınız?
Yatırımcının daha düşük değerleme önermesi şirketinizin değersiz olduğunu kanıtlamaz. Yatırımcının fon politikası, risk iştahı, turdaki lider rolü ve sözleşme koşulları da teklifi etkiler. Aynı şekilde yüksek bir değerleme teklifi de şirketin bu değeri kesin olarak koruyacağı anlamına gelmez; sonraki turda hedefler karşılanmazsa aşağı yönlü yeniden değerleme yaşanabilir.
Teklifleri karşılaştırırken şu dört sonucu ayrı değerlendirin:
- Değerleme aralığı uygunsa, yatırım tutarı ve kilometre taşlarının şirketin nakit ihtiyacını karşılayıp karşılamadığını kontrol edin.
- Değerleme düşükse, daha yüksek büyüme kanıtı, daha dar yatırım tutarı, dilimlere bağlı yatırım veya dönüştürülebilir yapı gibi seçeneklerin ekonomik sonucunu hesaplayın.
- Değerleme yüksek fakat imtiyazlar ağırsa, yalnızca görünen şirket değerine değil, tasfiye ve kontrol maddelerine bakın.
- Yöntemler çok farklı sonuç veriyorsa, kullanılan gelir tanımını, benzer şirketleri, dönemleri ve büyüme varsayımlarını aynılaştırın.
Değerleme dosyanızın temel amacı en yüksek rakamı yazmak değil, şirketin riskini ve büyüme potansiyelini tutarlı biçimde açıklamaktır. Kullanılan yöntem, varsayımlar ve yatırım şartları birlikte incelendiğinde ortaya çıkan aralık makul biçimde savunulabiliyorsa, müzakereye başlayabileceğiniz çalışma değeri budur.
